杨德龙：在低利率时代 权益资产配置价值更高

　　今年，存款利率继续维持下行趋势，且与过去几年相比，存款利率更低，这也意味着我们已进入低利率时代，无论是存款还是贷款利率，都明显低于前些年的水平。在低利率时代，投资者一方面需要关注一些投资机会，比如低利率环境下，权益资产往往会有比较大的超额收益，因为在股票定价模型中，利率在分母端，利率较低则有利于权益资产价格上涨。这也和宏观经济政策相配合，今年以来，政策面延续了去年“9·24”之后积极支持经济回升的节奏。近期，金融监管总局、央行、证监会三个部门的负责人在国务院新闻发布会上发布了一揽子重磅政策，这些政策均旨在稳定经济增长预期、提振内需，同时支持资本市场持续活跃。

　　当前，刚公布的4月份经济数据显示，4月消费出现了一定回升，与前三个月即一季度相比，4月份社会消费品零售总额增速有所提高，这得益于“以旧换新”的政策。然而，CPI同比负增长0.1%，这也说明需求仍相对低迷，需要进一步采取有效措施来拉动需求。今年两会上，政府工作报告提出2025年GDP增长目标约为5%，CPI目标为2%。这也意味着后续需要出台更多有力的财政政策，才能拉动需求，使物价出现温和上涨。物价上涨也反映出经济实际需求的情况，目前来看，需求还不够旺盛。这也是因为4月2日，特朗普单方面挑起关税战，对我国出口企业造成较大冲击。但我国采取了坚决的反制，特朗普迫于国内压力，不得不主动寻求与我方进行谈判。

　　近期在瑞士日内瓦，中美双方发布了联合声明，说明中美贸易会谈已取得实质性成果，最终有望通过多轮谈判来达成协议，这将会减缓外贸方面受到的影响。但国内需求提升仍是重中之重。因此，当前央行在货币政策方面维持低利率，这一方面有利于资本市场走强，而一个繁荣的资本市场是提振消费的最好手段，也是破局的关键，这也是我一直坚持的观点，另一方面，低利率也有利于推动存款搬家。过去4年，居民存款增加了约60万亿元，目前我国居民存款高达160万亿元，通过降低存款利率，推动居民存款转移出来，无论是进入实体经济、股市还是楼市，都能更好地利用这些居民储蓄，而不是让它们趴在银行存款账户中。

　　降低存款利率既反映出政策意图，同时也有实际效果，能够推动我国经济稳步复苏，这对资本市场走强也能形成有力支撑。降低利率后，居民的选择是不一样的，一部分人可能会选择基金投资来实现增值，因为今年我国资本市场已经开始逐步走强，特别是科技股崛起，以人形为代表的AI板块大幅上涨，带来了很强的赚钱效应，吸引了一部分居民存款通过购买基金入市，也有一些居民通过直接开户入市来分享股市上涨的成果。另一方面，在低利率环境下，一部分居民可能会取出一部分存款进行消费，“促消费”也是当前一个重要的政策抓手。前段时间，我国出台了《提振消费专项行动方案》，通过多方面措施来提振消费增速，从根本上来看，还是要提高居民的收入水平。

　　居民的收入主要分为两部分，一部分是工资性收入，另一部分是财产性收入。前者要求要改善当前的经济环境，推动民营经济发展，因为民营企业创造了60%的GDP，创造了80%以上的就业，推动民营经济回升，能够提高居民的就业率，提高居民的收入预期，这是有利于消费的。所以，最近《民营经济促进法》的出台是一个重大利好消息，它从法律层面肯定了民营经济的重要性，给予民营企业平等的市场准入地位，以及保护民营企业家和民营企业的人身和财产安全等，这有利于推动经济的回升，也能鼓励民营企业家来努力创造更多的就业和产值。另一方面，要想提高居民的财产性收入，需要稳住楼市和股市。目前房价仍出现了一定震荡，很多城市的房价在反弹之后又出现了一定的回落，考虑到人口负增长以及房地产市场在多数城市都是供过于求的情况，房价大幅上涨的可能性不大。房地产市场能够稳住，已经是达到了当前的政策目标，而对股市的稳定则是要持续活跃资本市场，即资本市场要形成向上的走势，形成赚钱效应，这样才能真正提升居民的财产性收入。现在我们有3亿股民，7亿基民，如果能够将资本市场持续活跃，走出慢牛、长牛的走势，可以从长期带动消费增长，带动居民财富增长，形成良性循环。

　　现在，我国家庭资产配置中，之前在房价高峰时，房子占到居民家庭资产的60%，而股票和基金等权益资产大概只占到5%左右，剩下的则是存款和银行理财等。这几年房价出现了比较大的下跌。据估算，现在家庭资产可能有一半左右配置在房子上，配置在股票和基金上仍然不超过5%，存款出现了明显的增加。未来，居民在家庭资产配置上要进行适当调整，减少对房子的配置比例，逐步增加对权益资产的配置比例，特别是对资本市场的配置比例，这是大势所趋。

　　像美国家庭资产配置与我们刚好相反。据统计，现在美国家庭资产受益于股价上涨，配置股市的占比高达50%以上，而配置房子的占比不到30%。美国作为发达国家，居民投资于资本市场的比例远远高于我国家庭资产配置资本市场的比例。当然，这也与我国资本市场不如美国资本市场成熟有关。另外，我国养老金，特别是居民个人养老金投资于股市的比例还比较低。未来，随着个人养老金的规模逐步增大，以及国家养老金、社保、保险等机构投资者逐步增加对权益的配置比例，将会提高居民家庭资产配置资本市场的比例。未来的趋势应该是减少对房子的配置比例，而增加对优质股票或者优质基金的配置比例。

　　今年以来，科技股领涨，科技股的上涨其实代表了经济转型的方向。工信部在前两年就把人形机器人定位为未来产业，是科技创新的重要方向。4月25日，我在上海参观了中国人形机器人生态大会，亲眼见到了很多机器人以及上游零部件公司的展览，感觉这个行业还处于起步阶段，未来会有比较大的发展空间，有可能成为我国家电、手机、新能源汽车之后的第四大产业赛道。因此，对于人形机器人等AI板块，大家可以继续配置，可以通过配置相关股票或主题投资基金来抓住机会。

　　在港股方面，可以重点关注以恒生科技指数为代表的互联网巨头。在经济转型过程中，这些互联网公司的受益程度比较大，并且在估值上也具有一定的吸引力。另外，科技股行情产生赚钱效应后，也会产生扩散效应，带动更多的白马股出现回升，比如消费白马股。5月19日，茅台股东大会举办，吸引了上千名股东参加，由于工作安排，我不能亲自到现场，但看到大家对品牌消费品的关注度依然很高，今年林园总也再次去了茅台股东大会。品牌消费品具有品牌价值，同时盈利相对稳定。经过多年的调整，估值也低于历史平均估值，已具备一定的表现机会，从长期来看，品牌消费品依然值得关注。

　　除了科技和消费之外，还要关注一些稳定增长的红利股。目前市场还未到单边上涨的大牛市，而是处于震荡市中。一般在震荡市里，一些大资金会关注低估值高股息的红利板块。近期银行板块很多个股创了历史新高，也反映出这样的投资偏好。近期发布的推动公募基金行业健康发展的相关文件要求，对于偏离业绩基准较多的基金经理可能要在薪酬上进行限制。这可能使一部分偏离基准的公募基金调仓到一些像银行等大盘蓝筹股上。这可能客观上提升了蓝筹股的短期表现，从长期来看，以银行、电力为代表的低估值高股息板块，分红较高，业绩增长稳定，也符合一些大资金的要求，所以这些板块的短期强势实际上也有长期的逻辑支撑。这些都是目前投资者可以关注的投资方向。

　　（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）

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